Hvorfor får ikke Oslo Børs ut sitt potensiale?

Petter Slyngstadl er analysesjef i Norne Securities og er en aktiv stemme i investormiljøer. Han er også aktuell med podcasten «Bak tallene». Vi har spurt han litt hva han vektlegger og ser nettopp bak tallene, hva som driver verdsettelsene på Oslo Børs, og hvorfor norske aksjer verdsettes så mye lavere enn på andre siden av Atlanteren. 

Råvarebørsen

Hva skiller Oslo Børs fra USAs premium prising?

Ja, dette er et kjempegodt og interessant spørsmål! På skolen lærte vi at vi skulle lete etter billige aksjer, men siden finanskrisen er det de største og dyreste aksjene du skulle eie. Og det er mange grunner til at noen aksjer fortjener en høyere P/E enn andre. «Moats» som Warren Buffett gjerne er opptatt av, og som vi også kan kalle «varige konkurransefortrinn» er veldig viktig for å oppnå «premium» prising. Dette har for eksempel «Magnificent 7»-aksjene, som har tilrevet seg en monopol-rolle i mange næringer, forklarer Slyngdalsli.

Norge er på den andre siden et verdimarked, der vi ser at P/E på selskapene ofte er lavere enn internasjonalt. Det skyldes at mange norske selskaper opererer i råvaremarkedet, og da blir det som regel et kraftig innslag av syklikalitet. I dag er f.eks. oljeselskapene rimelig: Børsens største selskap Equinor prises i dag på en PE på 8,5x på årets inntjening. Dette speiler naturligvis at olje- og naturgassprisene har steget kraftig, men at finansmarkedet tror at denne oljepristoppen er av forbigående karakter, og at oljeprisen fremover skal normalisere seg, og at Equinor skal tjenemindre penger.

McKinsey-modellen

McKinsey skrev en rapport for over 20 år siden med tittelen «All P/Es are not created equal» (2004), en rapport som har vært veldig innsiktsfull når det gjelder å navigere i markedene de siste 20 årene. I denne rapporten peker McKinsey på betydningen av lønnsomhet, nærmere bestemt Return on Invested Capital (ROIC), altså avkastningpå investert kapital. Poenget til McKinsey er at dersom du kan kjøpe et selskap med høy ROIC vil du være villig til å betale en høyere P/E enn for et selskap med lavere ROIC, og du vil kanskje ha enda større betalingsvilje for høy ROIC enn høy vekst. 

Høy ROIC betyr at selskapet gjør reinvesteringer til høy avkastning, og selskapet trenger ikke oppleve veldig høy vekst for å levere god vekst i inntjeningen.

Et selskap med høy vekst, men nokså lav ROIC, må reinvestere all sin inntjening for å skape vekst, og det blir lite fri kontantstrøm. Min erfaring er også at vekst ofte er mer forgjengelig: Det er vanskelig for selskap å opprettholde høy vekst over tid. Høy ROIC er ofte er et tegn på en god «moat» – et varig konkurransefortrinn – og selskaper som har hatt høy ROIC over tid, har en tendens til å ha høy ROIC fremover også. Derfor bør man betale høyere P/E for selskap med høy ROIC.

Skjulte juveler

Så stemmer kart med terreng? 

Tja, mange av «Magnificent 7»-aksjene har høy ROIC. Blant annet har Nvidia (P/E ~24x) en ROIC på 92%. Nvidia er altså superlønnsomt.

Samtidig har den aller dyreste «fabelaksjen», Tesla, som handles på P/E 200x en ROIC på lave 3%. Men Tesla har alltid vært uhyre vanskelig å «regne hjem»…

På Oslo Børs er mange av de selskapene med høyeste ROIC kvalitetsselskap, blant disse Bouvet, Medistim, Kongsberg Gruppen, Veidekke og Norbit. En kapitallett modell er også en fordel med hensyn til å ha en høy ROIC over tid. Vi ser at mange av selskapene med høyest ROIC også har høy P/E. Men vi ser også noen selskaper som har en høy ROIC, men samtidig en nokså lav P/E. De er kanskje interessante kjøpskandidater forklarer han.

Norske aksjer er billige 

Hvorfor prises norske selskaper lavere enn peers i andre land?

Jeg tror vi må ta inn over oss at mange år med en relativt svak krone har gjort internasjonale investorer litt skeptisk. Valuta er gjerne ikke der en aksjeforvalter mener han har en «edge». Kan en forvalter velge en aksje der valutarisiko ikke er en faktor, velger vedkommende den. Gjennom de siste årene med endringer i skatteregimet, grunnrente- og lakseskatt, har det også oppstått politisk risiko knyttet til investeringer i Norge, noe som svekker internasjonale investorers appetitt på norske investeringer.

Når «NOK-momentumet» endrer seg, kan dette hjelpe på interessen fra utlandet. Ikke bare er norske aksjer nokså billig, men NOK er også rimelig!

Syklisk inntjeningstopp

Er det selskap på børsen som er for billige?

Ja, jeg synes generelt det er lett å finne rimelige og gode selskaper på Oslo Børs, selv om jeg synes Oslo Børs på pris/bok 2,3 er for dyr. Kvalitetsselskaper (gjerne med høy ROIC) har ikke vært på moten i år, og noen av de får du per i dag billig. Samtidig må vi erkjenne at inntjeningen kan være på en syklisk topp i Norge. Dermed kan en del sykliske selskaper ikke være så gunstig priset som de fremstår akkurat i dag…

Bygge tillit over tid

Hva ville du gjort dersom du var sjef i norsk smallcap?

God investorkommunikasjon er viktig. Norske sparebanker har vært en gullkantet investering i 30 år, en av de aller beste stedene små og store sparere kunne ha puttet pengene. Litt av hemmeligheten bak suksessen til norske sparebanker tror jeg har vært kapitaldisiplin og et nesten monomant fokus på prising i forhold til lønnsomhet:

Pris/bok i forhold til egenkapitalavkastning (ROE), både hos investorene og hos bankene. Banksjefene vet de blir konfrontert med ROE i forhold til prising, og dette hindrer de i å drive uansvarlig utlåns- og oppkjøpspolitikk. 

Så å gjøre gode og lønnsomme investeringer, og samtidig holde en god kostnadskontroll, er det aller viktigste for et lite børsnotert selskap. Man må bygge tillit over tid. Si hva man skal gjøre, og gjøre det man har sagt. Enkelt, men samtidig veldig vanskelig, for dette fordrer også at du er riktig posisjonert i verdikjeden, og har en viss prisingsmakt (= «moat»).